FXWizard
Гуру форума
Удивительный спрос на низкодоходные государственные облигации
Теперь Америка может брать кредиты на рынке облигаций под поразительно низкий процент, самый низкий за всю историю страны. Германия получила финансирование сроком на два года, за какие-то доли процента. Даже Великобритания, которая однозначно слабее Штатов и Германии, наслаждается рекордно низкой доходностью по своим 10-летним государственным облигациям. Между тем, государственные финансы поют романсы, коэффициенты долг/ВВП неустанно растут, значит облигаций для продажи хоть отбавляй. И все же, благодаря мировому экономическому спаду и европейскому долговому кризису, спрос на так называемые безопасные активы превышает предложение. По данным EPFR Global, в этом году инвесторы вложили в мировые фонды облигаций более 190 млрд. долларов, в то же время, отток средств из других фондов достиг 1.34 млрд. долларов. С начала 2009 года около 1 трлн. долларов ушло в фонды облигаций.
Инвесторов не отпугивают даже отрицательные процентные ставки. Доходность по краткосрочным казначейским векселям за последние несколько лет не раз опускалась в минус, что, однако, никак не повлияло на срок. Безопасность превыше всего: это один из тех случаев, когда важно иметь возможность вернуть свои деньги, а не получить дополнительную прибыль.
Но есть еще кое-что. Кризисы случались и раньше, но даже в период Великой Депрессии доходность по облигациям не падала так низко и так широкомасштабно. Рынок бьет рекорды из-за странного стечения обстоятельств, циклических колебаний и исторических сдвигов. Вместе они исказили коллективное сознание рынка облигаций, который стал вести себя не вполне адекватно. Раньше такого не было.
QE или не QE? Вопрос по-прежнему риторический.
Давайте сначала взглянем на особенности, присущие только этому кризису. Множество инвесторов в панике бежит из кризисных европейских стран. Только в первом квартале этого года Испанию покинуло около 100 млрд. евро. Инвесторы в этих странах не верят в надежность собственных банков, опасаются дефолта по государственным долговым облигациям и не исключают возможности выхода страны из состава Еврозоны. Для грека, который боится, что потеряет 40% своих сбережений, если его Греция вернется к драхме, практические нулевая процентная ставка по немецким гос. облигациям кажется выгодной сделкой.
Но панический спрос - лишь одна сторона медали. Низкая доходность по облигациям - это заранее спланированная акция Центробанков, часть их политики по стимулированию экономики в условиях близкой к нулю учетной ставки. И Федрезерв в США, и Банк Англии в Великобритании занимаются пресловутым количественным ослаблением, то есть покупкой государственных долговых бумаг за свеженапечатанные деньги. Федрезерв пошел дальше, придумав "Операционный твист", политику обращения краткосрочных гос. облигаций на своих счетах в долгосрочные с целью еще большего снижения доходности. Более того, ЦБ США подчеркнул, что намерен держать свою основную ставку на нулевом уровне до конца 2014 года. Учитывая то, что доходность по облигациям отражает будущие краткосрочные ставки, это обещание, вероятно, также повлияло на ее снижение.
Пока до сих пор не ясно, насколько эффективны столь нетрадиционные действия центральных банков. По оценкам Банка Англии, первый раунд QE обусловил снижение доходности по гос. облигациям на целый процент. Однако доходность по казначейским бумагам в США выросла, несмотря на две программы QE, реализованные ФРС. Снижение произошло в период между программами, а также в конце второй программы и перед началом операционного твиста (см. график)
Странное поведение доходности по казначейским облигациям само по себе не доказывает бесполезность QE. По словам Джима Рейда из Deutsche Bank, инвесторы полагали, что QE пойдет на пользу экономике и поэтому переключались на покупку акций и сырьевых активов. Обе программы покупки облигаций сопровождались стремительным ростом этих рынков. Но это лишний раз доказывает, что снижение доходности связано не только лишь с QE - а низкие проценты по гос. облигациям в Германии, где ЦБ никогда не скупал долговые бумаги, подтверждают этот вывод.
Снижение доходности, в принципе, характерно для любого экономического спада. Когда над экономикой сгущаются тучи, цены на гос. облигации ползут вверх, а доходность, соответственно, вниз. Тут можно выделить две причины. Во-первых, во время рецессии, инфляция - главный враг инвесторов на рынке облигаций - больше не представляет реальной угрозы. Во-вторых, когда экономика слаба, компании чаще банкротятся и прибыли у них падают, а, значит, инвесторы стремятся избавиться от акций.
В таких обстоятельствах их стремление к безопасности перевешивает здравые опасения относительно состояния государственных финансов в долгосрочной перспективе. Казначейская облигация - самый ликвидный актив в мире. Инвесторы знают, что смогут в любой момент продать ее, ничем не рискуя. Таким образом, спрос на казначейские облигации, как правило, растет на плохих новостях - даже если эти новости связаны с государственными финансами США. Когда агентство Standard & Poor’s понизило кредитный рейтинг Америки с ААА в августе прошлого года, доходность упала.
Последствия снижения не значили бы так много, если бы не предшествовавший ему длительный бычий тренд на рынке облигаций, который принес инвесторам много денег. Мартин Барнс из BCA Research подсчитал, что с сентября 1981 года реальная окупаемость инвестиций для держателей 30-летних казначейских облигаций в среднем составила 8.8% в год. Таким образом, последние несколько десятилетий ознаменовались одним из двух величайших бычьих трендов на рынке облигаций за всю историю. Еще один наблюдался с середины 1920-х и до конца 1940-х, тогда средняя годовая доходность инвестиций составляла 9.2%. В обоих случаях фондовые рынки тоже росли, какое-то время. Двадцатые и девяностые годы больше известны своими бычьими трендами на рынках акций, а не облигаций. Но фондовые рынки, в конечном счете, сдались (в 1929 году и в 2000), а доходность по облигациям продолжила хладнокровно снижаться (см. график).
Но теперь, когда доходность упала так низко, дорога, которая ждет нас впереди, выглядит абсолютно непроходимой. Прирост капитала, который получают инвесторы, благодаря падению доходности (и росту цены) - один из двух способов заработать на этом рынке; второй - это получение процентного дохода. Когда же доходность стремится к нулю, потенциальная выгода улетучивается. Доход снижается, а возможность дальнейшего прироста капитала ограничивается.
Гроза и солнце
Опыт подсказывает нам, что инвестиции на текущих низких уровнях доходности по казначейским облигациям - неудачное решение. По данным исследования Barclays Capital, инвесторы, купившие облигации с доходностью 2% в 1945 году, получали отрицательный годовой процент в размере 2.3% на протяжении следующих 35 лет.
Но есть и более выдающийся пример: Япония. В конце 1990-х доходность по японским государственным облигациям упала ниже 2% и с тех пор не поднималась намного выше. Хеджевые фонды, рассчитывавшие на то, что ухудшение коэффициента долг/ВВП в Японии, в конечном счете, приведет к росту доходности из-за снижения спроса на облигации, были разочарованы.
Конечно, причесывать всех под японскую гребенку не стоит - рискованный эксперимент. Там государственные долговые обязательства находятся в основном на руках у населения, поэтому Японию, в отличие от Греции и Испании, миновала участь "бегства" инвесторов. А цены в стране падали, или, в лучшем случае, держались на одном уровне большую часть времени, поэтому реальная доходность по облигациям оставалась положительной.
В Америке, Британии и Германии доходность по 10-летним облигациям ниже 2% и, соответственно, ниже явной (или имплицитной) инфляционной цели центральных банков. В реальном выражении инвесторы понесут убытки. Аналогичный феномен можно наблюдать и на рынке индексированных гос. облигаций, где процентные платежи и стоимость погашения привязываются к инфляции. Большинство индексированных облигаций в Америке и Великобритании торгуются с отрицательной реальной доходностью.
Такое уже бывало раньше. В 1970-е неожиданный всплеск мировой инфляции застал инвесторов врасплох, и они не сумели вовремя отреагировать ростом доходности. Но, быстро опомнившись, они сделали свое дело, и уже к 1980-м доходность существенно выросла, реальные ставки перебрались на положительную территорию, сформировались условия для развития глобального бычьего тренда. Так родилась легенда о "бдительных судьях рынка облигаций", которые сурово наказывают правительства за слабые политики.
Низкая реальная доходность 1970-х годов стала частью общего, длительного периода упадка на рынке облигаций, который, в свою очередь, объясняется так называемыми "финансовыми репрессиями". Кармен Рейнхарт из Петерсонского института международной экономики и Белен Сбраника из Университета Мэриленда посчитали, что средняя реальная доходность вкладов и казначейских векселей в развитых была отрицательной весь период с 1945 по 1980 годы. Они объясняют это политикой государств, яростно желающих избавиться от долгового бремени после Второй мировой войны.
Контроль над потоками капитала в рамках Бреттонвудской системы фиксированных валютных курсах помогал им сдерживать рост процентных ставок. Сберегателей принудительно загоняли на внутренний рынок. Кроме того, пенсионные фонды, страховые компании и банки, согласно действующему тогда законодательству, покупали гос. облигации не зависимо от их доходности.
Сегодня мы имеем дело с чем-то подобным. После начала кризиса в 2008 году коммерческие банки вынуждены обеспечивать себе подушки безопасности в виде дополнительной ликвидности, покупая государственные облигации. Регулирующие органы также вынуждают страховые компании скупать государственный долг. Кроме того, центральные банки выдают кредиты под низкий процент, чтобы поддержать поток ликвидности. Банки, выигравшие от долгосрочных операций по рефинансированию Европейского центрального банка, часть полученных денег инвестировали в государственные облигации. Пенсионные фонды, которых регуляторы однажды силой загнали на рынок облигаций, теперь остаются там из-за демографической ситуации: пенсионерам нужно выплачивать деньги.
Спасите меня от репрессий!
Западным правительствам удалось поэксплуатировать не только своих граждан, но и чужих. Центральные банки покупают гос. облигации для своих резервов, при этом казначейские бумаги бьют все рекорды популярности. На сегодняшний день иностранцам принадлежит 43% всего гос. долга США. У официальных институтов, в основном в Азии и странах экспортерах нефти, их скопилось на сумму около 3.5 трлн. долларов. Эти центральные банки ищут ликвидные активы для своих денег, или же скупают гос. облигации, чтобы регулировать курс национальной валюты по отношению к доллару США.
Прибавьте сюда покупки иностранных центральных банков, собственных центральных банков (в рамках QE) и финансово репрессируемых институтов, и получится, что около половины британских и американских государственных облигаций принадлежит инвесторам, которых доходность не волнует. Управляющих взаимными и хеджевыми фондами больше интересует инвестиционный доход, поэтому их сложно представить в роли "санитаров леса", таким образом, состояние рынка перестало быть экономическим сигналом, каким было раньше.
Фактически, историческое представление о рынках облигаций перевернулось с ног на голову. Золотой стандарт и Бреттонвудская система должны были убедить международных кредиторов в том, что их вложениям не страшна инфляция или валютная девальвация. страны с надежной валютой получали в награду низкие процентные ставки по займам. Но сегодня низкая доходность в Великобритании обусловлена, отчасти, тем, что страна, в отличие от стран Южной Европы, вольна девальвировать свою валюту.
Разделение рынка облигаций на "премьер лигу" (государства, которые могут кредитоваться под 2% или ниже), и "третий сорт не брак" (те, кто вынужден платить 6% и больше) - играет на руку правительствам из первой категории. В частности, Америка и Великобритания могут финансировать свои огромные дефициты (по историческим меркам), не испытывая при этом никакого дискомфорта. Несмотря на долгие годы дефицита текущего счета, обе страны фиксируют профицит по своим счетам инвестиционного дохода, в основном, потому что иностранцы получают низкий процент по облигациям, а также по своим вкладам в доллары и фунты.
Очень ловко придумано: скупать товары и услуги в других странах, и продавать им низкодоходные клочки бумаги взамен. И эта стратегия еще себя не исчерпала. Инвесторы, изголодавшиеся по выбору, не испытывают удовольствия от бездоходных облигаций. Но все равно продолжают их покупать.
Подготовлено по материалам The Economist
Теперь Америка может брать кредиты на рынке облигаций под поразительно низкий процент, самый низкий за всю историю страны. Германия получила финансирование сроком на два года, за какие-то доли процента. Даже Великобритания, которая однозначно слабее Штатов и Германии, наслаждается рекордно низкой доходностью по своим 10-летним государственным облигациям. Между тем, государственные финансы поют романсы, коэффициенты долг/ВВП неустанно растут, значит облигаций для продажи хоть отбавляй. И все же, благодаря мировому экономическому спаду и европейскому долговому кризису, спрос на так называемые безопасные активы превышает предложение. По данным EPFR Global, в этом году инвесторы вложили в мировые фонды облигаций более 190 млрд. долларов, в то же время, отток средств из других фондов достиг 1.34 млрд. долларов. С начала 2009 года около 1 трлн. долларов ушло в фонды облигаций.
Инвесторов не отпугивают даже отрицательные процентные ставки. Доходность по краткосрочным казначейским векселям за последние несколько лет не раз опускалась в минус, что, однако, никак не повлияло на срок. Безопасность превыше всего: это один из тех случаев, когда важно иметь возможность вернуть свои деньги, а не получить дополнительную прибыль.
Но есть еще кое-что. Кризисы случались и раньше, но даже в период Великой Депрессии доходность по облигациям не падала так низко и так широкомасштабно. Рынок бьет рекорды из-за странного стечения обстоятельств, циклических колебаний и исторических сдвигов. Вместе они исказили коллективное сознание рынка облигаций, который стал вести себя не вполне адекватно. Раньше такого не было.
QE или не QE? Вопрос по-прежнему риторический.
Давайте сначала взглянем на особенности, присущие только этому кризису. Множество инвесторов в панике бежит из кризисных европейских стран. Только в первом квартале этого года Испанию покинуло около 100 млрд. евро. Инвесторы в этих странах не верят в надежность собственных банков, опасаются дефолта по государственным долговым облигациям и не исключают возможности выхода страны из состава Еврозоны. Для грека, который боится, что потеряет 40% своих сбережений, если его Греция вернется к драхме, практические нулевая процентная ставка по немецким гос. облигациям кажется выгодной сделкой.
Но панический спрос - лишь одна сторона медали. Низкая доходность по облигациям - это заранее спланированная акция Центробанков, часть их политики по стимулированию экономики в условиях близкой к нулю учетной ставки. И Федрезерв в США, и Банк Англии в Великобритании занимаются пресловутым количественным ослаблением, то есть покупкой государственных долговых бумаг за свеженапечатанные деньги. Федрезерв пошел дальше, придумав "Операционный твист", политику обращения краткосрочных гос. облигаций на своих счетах в долгосрочные с целью еще большего снижения доходности. Более того, ЦБ США подчеркнул, что намерен держать свою основную ставку на нулевом уровне до конца 2014 года. Учитывая то, что доходность по облигациям отражает будущие краткосрочные ставки, это обещание, вероятно, также повлияло на ее снижение.
Пока до сих пор не ясно, насколько эффективны столь нетрадиционные действия центральных банков. По оценкам Банка Англии, первый раунд QE обусловил снижение доходности по гос. облигациям на целый процент. Однако доходность по казначейским бумагам в США выросла, несмотря на две программы QE, реализованные ФРС. Снижение произошло в период между программами, а также в конце второй программы и перед началом операционного твиста (см. график)
Странное поведение доходности по казначейским облигациям само по себе не доказывает бесполезность QE. По словам Джима Рейда из Deutsche Bank, инвесторы полагали, что QE пойдет на пользу экономике и поэтому переключались на покупку акций и сырьевых активов. Обе программы покупки облигаций сопровождались стремительным ростом этих рынков. Но это лишний раз доказывает, что снижение доходности связано не только лишь с QE - а низкие проценты по гос. облигациям в Германии, где ЦБ никогда не скупал долговые бумаги, подтверждают этот вывод.
Снижение доходности, в принципе, характерно для любого экономического спада. Когда над экономикой сгущаются тучи, цены на гос. облигации ползут вверх, а доходность, соответственно, вниз. Тут можно выделить две причины. Во-первых, во время рецессии, инфляция - главный враг инвесторов на рынке облигаций - больше не представляет реальной угрозы. Во-вторых, когда экономика слаба, компании чаще банкротятся и прибыли у них падают, а, значит, инвесторы стремятся избавиться от акций.
В таких обстоятельствах их стремление к безопасности перевешивает здравые опасения относительно состояния государственных финансов в долгосрочной перспективе. Казначейская облигация - самый ликвидный актив в мире. Инвесторы знают, что смогут в любой момент продать ее, ничем не рискуя. Таким образом, спрос на казначейские облигации, как правило, растет на плохих новостях - даже если эти новости связаны с государственными финансами США. Когда агентство Standard & Poor’s понизило кредитный рейтинг Америки с ААА в августе прошлого года, доходность упала.
Последствия снижения не значили бы так много, если бы не предшествовавший ему длительный бычий тренд на рынке облигаций, который принес инвесторам много денег. Мартин Барнс из BCA Research подсчитал, что с сентября 1981 года реальная окупаемость инвестиций для держателей 30-летних казначейских облигаций в среднем составила 8.8% в год. Таким образом, последние несколько десятилетий ознаменовались одним из двух величайших бычьих трендов на рынке облигаций за всю историю. Еще один наблюдался с середины 1920-х и до конца 1940-х, тогда средняя годовая доходность инвестиций составляла 9.2%. В обоих случаях фондовые рынки тоже росли, какое-то время. Двадцатые и девяностые годы больше известны своими бычьими трендами на рынках акций, а не облигаций. Но фондовые рынки, в конечном счете, сдались (в 1929 году и в 2000), а доходность по облигациям продолжила хладнокровно снижаться (см. график).
Но теперь, когда доходность упала так низко, дорога, которая ждет нас впереди, выглядит абсолютно непроходимой. Прирост капитала, который получают инвесторы, благодаря падению доходности (и росту цены) - один из двух способов заработать на этом рынке; второй - это получение процентного дохода. Когда же доходность стремится к нулю, потенциальная выгода улетучивается. Доход снижается, а возможность дальнейшего прироста капитала ограничивается.
Гроза и солнце
Опыт подсказывает нам, что инвестиции на текущих низких уровнях доходности по казначейским облигациям - неудачное решение. По данным исследования Barclays Capital, инвесторы, купившие облигации с доходностью 2% в 1945 году, получали отрицательный годовой процент в размере 2.3% на протяжении следующих 35 лет.
Но есть и более выдающийся пример: Япония. В конце 1990-х доходность по японским государственным облигациям упала ниже 2% и с тех пор не поднималась намного выше. Хеджевые фонды, рассчитывавшие на то, что ухудшение коэффициента долг/ВВП в Японии, в конечном счете, приведет к росту доходности из-за снижения спроса на облигации, были разочарованы.
Конечно, причесывать всех под японскую гребенку не стоит - рискованный эксперимент. Там государственные долговые обязательства находятся в основном на руках у населения, поэтому Японию, в отличие от Греции и Испании, миновала участь "бегства" инвесторов. А цены в стране падали, или, в лучшем случае, держались на одном уровне большую часть времени, поэтому реальная доходность по облигациям оставалась положительной.
В Америке, Британии и Германии доходность по 10-летним облигациям ниже 2% и, соответственно, ниже явной (или имплицитной) инфляционной цели центральных банков. В реальном выражении инвесторы понесут убытки. Аналогичный феномен можно наблюдать и на рынке индексированных гос. облигаций, где процентные платежи и стоимость погашения привязываются к инфляции. Большинство индексированных облигаций в Америке и Великобритании торгуются с отрицательной реальной доходностью.
Такое уже бывало раньше. В 1970-е неожиданный всплеск мировой инфляции застал инвесторов врасплох, и они не сумели вовремя отреагировать ростом доходности. Но, быстро опомнившись, они сделали свое дело, и уже к 1980-м доходность существенно выросла, реальные ставки перебрались на положительную территорию, сформировались условия для развития глобального бычьего тренда. Так родилась легенда о "бдительных судьях рынка облигаций", которые сурово наказывают правительства за слабые политики.
Низкая реальная доходность 1970-х годов стала частью общего, длительного периода упадка на рынке облигаций, который, в свою очередь, объясняется так называемыми "финансовыми репрессиями". Кармен Рейнхарт из Петерсонского института международной экономики и Белен Сбраника из Университета Мэриленда посчитали, что средняя реальная доходность вкладов и казначейских векселей в развитых была отрицательной весь период с 1945 по 1980 годы. Они объясняют это политикой государств, яростно желающих избавиться от долгового бремени после Второй мировой войны.
Контроль над потоками капитала в рамках Бреттонвудской системы фиксированных валютных курсах помогал им сдерживать рост процентных ставок. Сберегателей принудительно загоняли на внутренний рынок. Кроме того, пенсионные фонды, страховые компании и банки, согласно действующему тогда законодательству, покупали гос. облигации не зависимо от их доходности.
Сегодня мы имеем дело с чем-то подобным. После начала кризиса в 2008 году коммерческие банки вынуждены обеспечивать себе подушки безопасности в виде дополнительной ликвидности, покупая государственные облигации. Регулирующие органы также вынуждают страховые компании скупать государственный долг. Кроме того, центральные банки выдают кредиты под низкий процент, чтобы поддержать поток ликвидности. Банки, выигравшие от долгосрочных операций по рефинансированию Европейского центрального банка, часть полученных денег инвестировали в государственные облигации. Пенсионные фонды, которых регуляторы однажды силой загнали на рынок облигаций, теперь остаются там из-за демографической ситуации: пенсионерам нужно выплачивать деньги.
Спасите меня от репрессий!
Западным правительствам удалось поэксплуатировать не только своих граждан, но и чужих. Центральные банки покупают гос. облигации для своих резервов, при этом казначейские бумаги бьют все рекорды популярности. На сегодняшний день иностранцам принадлежит 43% всего гос. долга США. У официальных институтов, в основном в Азии и странах экспортерах нефти, их скопилось на сумму около 3.5 трлн. долларов. Эти центральные банки ищут ликвидные активы для своих денег, или же скупают гос. облигации, чтобы регулировать курс национальной валюты по отношению к доллару США.
Прибавьте сюда покупки иностранных центральных банков, собственных центральных банков (в рамках QE) и финансово репрессируемых институтов, и получится, что около половины британских и американских государственных облигаций принадлежит инвесторам, которых доходность не волнует. Управляющих взаимными и хеджевыми фондами больше интересует инвестиционный доход, поэтому их сложно представить в роли "санитаров леса", таким образом, состояние рынка перестало быть экономическим сигналом, каким было раньше.
Фактически, историческое представление о рынках облигаций перевернулось с ног на голову. Золотой стандарт и Бреттонвудская система должны были убедить международных кредиторов в том, что их вложениям не страшна инфляция или валютная девальвация. страны с надежной валютой получали в награду низкие процентные ставки по займам. Но сегодня низкая доходность в Великобритании обусловлена, отчасти, тем, что страна, в отличие от стран Южной Европы, вольна девальвировать свою валюту.
Разделение рынка облигаций на "премьер лигу" (государства, которые могут кредитоваться под 2% или ниже), и "третий сорт не брак" (те, кто вынужден платить 6% и больше) - играет на руку правительствам из первой категории. В частности, Америка и Великобритания могут финансировать свои огромные дефициты (по историческим меркам), не испытывая при этом никакого дискомфорта. Несмотря на долгие годы дефицита текущего счета, обе страны фиксируют профицит по своим счетам инвестиционного дохода, в основном, потому что иностранцы получают низкий процент по облигациям, а также по своим вкладам в доллары и фунты.
Очень ловко придумано: скупать товары и услуги в других странах, и продавать им низкодоходные клочки бумаги взамен. И эта стратегия еще себя не исчерпала. Инвесторы, изголодавшиеся по выбору, не испытывают удовольствия от бездоходных облигаций. Но все равно продолжают их покупать.
Подготовлено по материалам The Economist
