Малоизвестные аспекты спрэдов

Малоизвестные аспекты спрэдов

Автор Михаил Тишков

При современном уровне развития финансовых рынков можно найти огромное число активов, подходящих для торговли. Однако немалая часть трейдеров предпочитает комбинации из разных инструментов. Если они имеют экономическую связь между собой, их называют спрэдами. Спрэ-довая торговля имеет нюансы, которые не всегда известны широкому кругу инвесторов.

Что они в них находят?

В качестве примера спрэдовой торговли часто приводят такие сочетания, как золото-серебро, пшеница-кукуруза, говядина-свинина и т.п. Другими распространенными вариантами являются спрэды, нацеленные на получение выгоды из цикличности колебания цен. К таким относятся производные финансовые инструменты, в основном торгуемые на зерновые. Например, фьючерсы разных сроков на пшеницу, кукурузу, сою.

Все эти комбинации стали уже классикой. Они регулярно используются определенной группой трейдеров, которая достаточно устойчива. Причин здесь несколько. Хеджеры получают возможность зафиксировать цены покупки сырья и продуктов его переработки. Например, сырой нефти и неэтилированного бензина. Разнонаправленные сделки с этими фьючерсами даже получили особое название: «перегонный спрэд».

Спекулянты тоже находят определенные преимущества в одновременном использовании нескольких инструментов, несмотря на то, что они имеют между собой тесную экономическую связь. А потому ценовые изменения разных финансовых производных довольно хорошо коррелируют друг с другом. Предпосылки же симпатий спекулянтов к спрэдам кроются в более низкой изменчивости их стоимости по сравнению с волатиль-ностью цен инструментов, которые составляют позицию.

Прибыль скрыта в консерватизме

В качестве примера рассмотрим комбинацию фьючерсов на S&P 500/Barra Value и S&P 500/Barra Growth. Индексы, лежащие в основе этих производных, сконструированы так, что их сумма создает индекс S&P 500. Изучение динамики изменения стоимости спрэда S&P 500/Barra Value и S&P 500/Barra Growth показывает, насколько его поведение более консервативно по сравнению с S&P 500. Единожды сформировавшись, тренд спрэда развивается целенаправленней, чем у индексов, входящих в его состав. То же самое можно сказать и относительно их суммы - индекса S&P 500.

Приверженцы использования в техническом анализе линий Фибоначчи обнаруживают также высокую эффективность использования этого инструмента. Причем непосредственно при оценке перспектив изменения стоимости спрэда. Он достаточно хорошо «отрабатывает» все уровни. Кроме того, существует очень высокая вероятность, что преодоление одной из линий Фибоначчи приведет стоимость спрэда к следующему значимому уровню. Эта закономерность отнюдь не всегда соблюдается на рынке S&P 500, S&P 500/Вагга Growth или S&P 500/Barra Value

Еще одна внешне привлекательная выгодность использования спрэдов состоит в том, что марже-вые требования по таким позициям менее значительны по сравнению с одиночными фьючерсами. Например, если для заключения фьючерсного контракта на Com (СВОТ, США) летом 2002 г. требуемая минимальная маржа составляла $450, то для календарного спрэда нужно было всего лишь $100.

Причина проста. В современной биржевой практике, особенно зарубежной, широкое применение нашла система оценки маржевых требований SPAN-Margin. В ее основе лежит модель оценки риска. Она автоматически снижает маржу для торговцев спрэдом, поскольку идентифицирует меньшую величину риска. В силу этого получить дополнительный финансовый рычаг практически не удается.

Однако это правило за аксиому принимать не стоит. На некоторых рынках можно обнаружить преимущество торговли спрэдом по сравнению с отдельными его составляющими. И возникает оно исключительно благодаря снижению маржевых требований. Например, дополнительная выгода, хотя и небольшая, существует в случае использования спрэда S&P 500/Вагга Growth vs. Value вместо фьючерса на S&P 500.

Правда, найти такие рынки бывает непросто. К тому же широко распространенные программы технического анализа большей частью не позволяют легко и быстро оценить результаты торговли спрэдом. Поэтому в каждом случае приходится прилагать серьезные усилия, чтобы выяснить все плюсы и минусы имеющихся альтернатив. Следует учитывать и дополнительные издержки, связанные с увеличением разницы между ценами покупки и продажи, а также с ростом комиссионных выплат.

Тем не менее, поиск новых торговых возможностей того стоит. Например, на отдельных рынках энергоносителей можно найти возможность существенно увеличить кредитный рычаг, т.е. леверидж. Это позволяет контролировать позиции, размер которых в несколько раз превышает лицевую стоимость традиционных фьючерсных контрактов. И при этом иметь в распоряжении значительно меньшую сумму капитала.

Правда, в таком случае возрастает риск. Однако темпы его повышения не всегда соответствуют росту потенциальной прибыли, которую можно получить в случае входа в выигрышную торговлю. В силу этих особенностей улучшаются показатели используемых торговых стратегий в координатах «доходность/риск».

Феномены фондовых производных

Как ни странно, но спрэды можно использовать на практически однородных рынках. Например, торгуя «слайдером» и фьючерсом на S&P 500. Оба этих финансовых инструмента имеют одинаковый базовый актив - фондовый индекс S&P 500. Однако «спайдер» (символ SPY), по сути, является акцией, то есть форвардным контрактом на индекс. По логике вещей, выгода должна быть небольшая, поскольку торговля ведется только базисом (разницей цен между базовым активом и производным на него). А в данном случае он не должен иметь значительный разброс своих значений.

Однако это в теории. На практике же получается несколько по-иному. Сравнение поведения индекса S&P 500 и «спайдер а» (рис. 2) указывает на существование регулярных колебаний спрэда между ними. Причем в различных направлениях. Интересно, что в явном виде процесс приобрел стохастический характер относительно недавно, весной 2001 г. Возможно, это произошло из-за радикального пересмотра перспектив фондового рынка США. По-видимому, именно тогда инвесторы пришли к выводу о неизбежности существенной корректировки долгосрочной доходности рынка акций.

С той поры колебания совершаются практически в неизменном диапазоне. Настолько устойчивом, что существует возможность извлечения значительной выгоды из операций арбитражного характера. Исследования указывают, что реальная доходность от их совершения находится на уровне 0.5% ежедневно. Для полного числа рабочих дней это обеспечивает свыше 120% годовых. Правда, без учета потерь на разнице между ценами спроса и предложения, а также комиссионных затрат. Поскольку рынки производных на индекс S&P очень развиты, издержки с лихвой покрываются прибылью. Конечно же, заключительный результат напрямую зависит от модели поведения трейдера. Чем он чаще выполняет сделки, тем выше несет затраты.

Еще одно важное преимущество использования комбинации «спайдер» vs. фьючерс на S&P 500 состоит в резком снижении ее риска по сравнению с отдельными компонентами. Так, вычисленный по методике RiskMe tries J.P. Morgan недельный 95%-VaR для портфеля, состоящего из короткого мини-фьючерса и 500 длинных «слайдеров», равен приблизительно $340 (при значении индекса между 1050 и 1100). Это составляет 1.12% от размера инвестиционного капитала, который требуется для создания данного спрэда.

В сопоставлении с доходностью, которая может быть извлечена на недельном промежутке времени (до 2.5% за 5 рабочих дней), вероятные потери довольно невысоки. Особенно явно это видно, если обратиться к величине риска индивидуальных со став ляющих спрэда. Недельный 95%-VaR каждого компонента, лицевая стоимость которых составляет почти $54 тыс., приблизительно равен $3 тыс. Или не менее 11% от маржи, требуемой для торговли «слайдером». Естественно, риск торговли фьючерсом много выше.

Главное - не ошибиться

Аналогичные возможности существуют и у инвесторов, не работающих с производными. Например, на рынке акций. Торговля спрэдом возможна даже и с российскими ценными бумагами. По уверению отдельных трейдеров, они находят торговлю спрэдом значительно более надежной и продуктивной.

Основная причина все та же. Долгосрочное развитие однонаправленной тенденции, которая более ярко выражена по сравнению с отдельными составляющими спрэда.

На рисунке 3 представлен спрэд между фондовыми ценностями. Он отражает портфель, в котором на каждую купленную бумагу ЛУКойла приходится 100 коротких акций РАО «ЕЭС России» (торгуемых на ММВБ).

Следует обратить внимание на очень важную особенность стратегий подобного рода. При составлении спрэда, где используются разнородные по своему характеру инструменты, следует аккуратно подходить к определению размера позиции по каждому активу. Как показывает опыт, это зачастую упускается из внимания инвесторами, недостаточно глубоко изучившими все нюансы торговли спрэдом.

Скажем, поведение спрэда преобразится до неузнаваемости, если в приведенном примере с акциями ЛУКойла и РАО «ЕЭС России» будет выбрано иное соотношение. Соответственно, даже в случае верно определенного направления развития тренда по каждой ценной бумаге результаты торговли могут оказаться неблагоприятными.

Идея изменения валюты цены

Еще одной интересной категорией спрэдов являются комбинации, включающие в себя какой-либо актив и валютный курс.

Например, фьючерс на сырую нефть и сделка на FOREX по EUR/USD. Подобные стратегии не всегда определяют в качестве спрэдовых, однако они являются таковыми. Просто в данном случае спрэд определяется формулой «х/у», в отличие от ранее разобранных примеров, когда применяется «х - у».

Обычно комбинации, включающие в себя FOREX или валютные фьючерсы, используются с целью автоматического конвертирования доходов в нужную валюту. Либо покрытия риска изменения марже-вых требований, которые выражены в неудобной для инвестора валюте. Например, маржа при торговле фьючерсами на DAX-ин-декс (EUREX) определяется в евро. Если же у трейдера на брокерском счете лежат доллары, то ее размер будет колебаться в зависимости от курса EUR/USD. Соответственно, ослабление доллара автоматически снижает возможности для торговли. Одним из вариантов устранения валютного риска как раз и может стать использование спрэда, в который входит валютная позиция.

Однако у этого подхода есть определенные проблемы. В первую очередь, они связаны с тем, что торговлю придется вести с разных счетов. За исключением случаев, когда брокером является инвестиционный банк. Вторая серьезная преграда - это сложность открытия валютной позиции, размер которой в точности совпадал бы с лицевой стоимостью торгуемого актива. Например, для покупки сырой нефти по $32 за баррель потребуется совершить сделку на $32 тыс. на FOREX. Поэтому возникает остаточный риск. Естественно, чем крупнее операции, тем легче он поддается устранению.

Несмотря на труднопреодолимые проблемы, комбинация какого-либо актива и открытой валютной позиции позволяет реализовать на практике идею изменения валюты цены. И хотя эта мощная концепция известна давно, многие инвесторы о ней мало что знают.