FXWizard
Гуру форума
Евро должен пройти испытание Испанией
Один из признаков безумства - это раз за разом делать одно и то же в надежде получить другой результат. Маниакальная идея фикс Германии одеть на Европу фискальную смирительную рубашку не сработала еще в Пакте о стабильности и росте. Неужели с согласованным на прошлой неделе «Договором о стабильности, координации и управлении» все будет иначе? Сомнительно. Договор основан на убеждении, что кризис возник в результате отсутствия фискальной дисциплины, поэтому нужно ее усилить, чтобы выйти из кризиса и не допустить его возникновения в будущем. Но это далеко не вся правда. Бросаться с головой за реализацию таких ошибочных идей крайне опасно.
Сейчас может показаться, что все эти страхи надуманы. Долгосрочные операции рефинансирования, проводимые Европейским центральным банком, принесли некоторое облегчение банкам и финансовым рынкам, включая рынки государственного долга.
За два захода банк выдал кредиты на общую сумму 1 трлн. евро сроком на три года под 1%. Доходность по итальянским и испанским 10-летним гос. облигациям опустилась ниже 5% от максимумов на 7.3% для Италии и 6.7% для Испании. Не менее важны и снижения свопов на дефолты по кредитам: спрэд по Intesa Sanpaolo (Италия) упал с 623 базисных пунктов в ноябре 2011 года до 321 на прошлой неделе.
Но кризис отнюдь не миновал. В той или иной степени, уязвимые страны по-прежнему находятся в затруднительном положении. Спасла бы фискальная дисциплина Еврозону от этого волнообразного кризиса? Поможет ли она вытащить пострадавшие страны из бездны сейчас? Ответ на оба вопроса: нет. В основу договора легло новое правило, согласно которому структурный фискальный дефицит не должен превышать 0.5% от валового внутреннего продукта. Фактически, от стран требуют стабильных структурных профицитов. Более того, если в стране долг превышает 60% от ВВП, его нужно сокращать в среднем на одну двадцатую часть в каждый последующий год. Так, Италия, например, с соотношением долга к ВВП 120% должна была бы сокращать его на 3% от ВВП каждый год. Под этой схемой должны подписаться все страны Еврозоны. Эти правила должны быть прописаны в национальном законодательстве на конституционном уровне.
Этот договор ставит ряд законодательных, политических и экономических вопросов. С экономической точки зрения имеет смысл в качестве цели ориентироваться на дефициты, скорректированные с учетом цикла. Но экономические улучшения идут за счет точности расчетов. Никто точно не знает, каков он, структурный дефицит. И это не попытка играть словами. Рассмотрим структурную фискальную позицию за 2007 год, последний докризисный год, по оценкам Международного валютного фонда на октябрь 2007 года. В этом году все индикаторы должны были подавать сигналы тревоги и указывать на приближение кризиса. Однако в Испании был зафиксирован крупный структурный профицит, а в Ирландии структурный баланс. Обе страны были в лучшем положении, чем Германия. У Греции был внушительный структурный дефицит. Но во Франции, к примеру, дефицит был больше, чем в Португалии. Таким образом, это правило не позволяет выделить уязвимые страны, потому что не принимает в расчет финансовые мании и пузыри на рынках активов.
МВФ потом изменил свое мнение. К октябрю 2011 года он пришел к выводу, что в 2007 году структурный дефицит Греции составлял 10.4% от ВВП, а не 4%, а в Ирландии он был 8.4%, а не 0.1%. Я не пытаюсь критиковать МВФ. Но это лишь доказывает, что концепция, которую Еврозона хочет зашить в новый договор, не будет работать там, где нужна точность. Структурный дефицит никому не известен доподлинно. Это тайна, покрытая мраком. А теперь оценим политические и юридические последствия. Согласятся ли правительства принять догадки ни перед кем не отчитывающихся технократов? Как, более того, судьи будут принимать свои решения? Основываясь на чем? Будут ли они оценивать достоинства альтернативных эконометрических моделей? Учитывая вероятные измерения в оценках структурных дефицитов, как будут на это реагировать правительства? Делать критерий, не подлежащий точной оценке, фундаментальным столпом соглашения - это безумие. Сейчас назревает ссора между европейскими институтами и вновь выбранным испанским правительством Мариано Раджой. Последний заявил, что его правительство ставит перед собой цель сократить фискальный дефцит до 5.8% от ВВП с 8.5% в 2011 году, что намного выше 4.4% согласованных Еврокомиссией. Конечно, будет много шума, но никто не может заставить суверенное правительство делать то, что оно не хочет. Партнеры Испании могут отказать ей в помощи, но, не исключено, что тем самым накажут лишь себя.
Фискальные проблемы Испании - это следствие кризиса, а не его причина. После 1990 года в стране резко выросли объемы частного долга, особенно среди нефинансовых корпораций. Избыточное жилищное строительство также исключает существенные заимствования домохозяйств. Таким образом, резкое сокращение государственных займов будет компенсировано заимствованиями и расходами частного сектора. В результате страна получит еще более глубокую рецессию на фоне отсутствия успехов в деле сокращения фискальных дефицитов. Хуже того, может возникнуть порочная спираль. Вместо того, чтобы заставлять страну быстро восстановить фискальную позицию, следовало бы дать ей время, чтобы провести реформы рынка труда. На это уйдет несколько лет.
Но если Еврозона согласится выделить время, необходимое для таких корректировок, странам с профицитами тоже нужно знать об отведенной им роли. Нет никаких сомнений в том, что в сегодняшнем кризисе большую роль сыграли параллельное возникновение дефицитов и профицитов текущих счетов, движения финансов между странами и глупость международных кредиторов. В отчете, опубликованном в прошлом месяце, Комиссия подчеркнула свое намерение изучить ряд стран с внешними дефицитами. Эти грешники уже названы. Параллельно, нужно проводить анализ стран с профицитами. В отчете даже затрагивается этот вопрос. Но авторы не рискнули выбрать страны для пристального анализа. В Еврозоне идет война с двойным учетом. Итак, да, ЕЦБ купил Еврозоне время. Но нет никаких оснований полагать, что найден путь к перебалансировке всей экономики региона и, в первую очередь, к реализации необходимых реформ, корректировок и к возврату экономического роста. Выбранный Еврозоной путь ведет к однобоким корректировкам и долгим годам фискальной консолидации. Сработает ли план? Сомневаюсь. В лучшем случае нас ждет много препятствий на пути.
Мартин Вульф
Подготовлено по материалам The Financial Times
Один из признаков безумства - это раз за разом делать одно и то же в надежде получить другой результат. Маниакальная идея фикс Германии одеть на Европу фискальную смирительную рубашку не сработала еще в Пакте о стабильности и росте. Неужели с согласованным на прошлой неделе «Договором о стабильности, координации и управлении» все будет иначе? Сомнительно. Договор основан на убеждении, что кризис возник в результате отсутствия фискальной дисциплины, поэтому нужно ее усилить, чтобы выйти из кризиса и не допустить его возникновения в будущем. Но это далеко не вся правда. Бросаться с головой за реализацию таких ошибочных идей крайне опасно.
Сейчас может показаться, что все эти страхи надуманы. Долгосрочные операции рефинансирования, проводимые Европейским центральным банком, принесли некоторое облегчение банкам и финансовым рынкам, включая рынки государственного долга.
За два захода банк выдал кредиты на общую сумму 1 трлн. евро сроком на три года под 1%. Доходность по итальянским и испанским 10-летним гос. облигациям опустилась ниже 5% от максимумов на 7.3% для Италии и 6.7% для Испании. Не менее важны и снижения свопов на дефолты по кредитам: спрэд по Intesa Sanpaolo (Италия) упал с 623 базисных пунктов в ноябре 2011 года до 321 на прошлой неделе.
Но кризис отнюдь не миновал. В той или иной степени, уязвимые страны по-прежнему находятся в затруднительном положении. Спасла бы фискальная дисциплина Еврозону от этого волнообразного кризиса? Поможет ли она вытащить пострадавшие страны из бездны сейчас? Ответ на оба вопроса: нет. В основу договора легло новое правило, согласно которому структурный фискальный дефицит не должен превышать 0.5% от валового внутреннего продукта. Фактически, от стран требуют стабильных структурных профицитов. Более того, если в стране долг превышает 60% от ВВП, его нужно сокращать в среднем на одну двадцатую часть в каждый последующий год. Так, Италия, например, с соотношением долга к ВВП 120% должна была бы сокращать его на 3% от ВВП каждый год. Под этой схемой должны подписаться все страны Еврозоны. Эти правила должны быть прописаны в национальном законодательстве на конституционном уровне.
Этот договор ставит ряд законодательных, политических и экономических вопросов. С экономической точки зрения имеет смысл в качестве цели ориентироваться на дефициты, скорректированные с учетом цикла. Но экономические улучшения идут за счет точности расчетов. Никто точно не знает, каков он, структурный дефицит. И это не попытка играть словами. Рассмотрим структурную фискальную позицию за 2007 год, последний докризисный год, по оценкам Международного валютного фонда на октябрь 2007 года. В этом году все индикаторы должны были подавать сигналы тревоги и указывать на приближение кризиса. Однако в Испании был зафиксирован крупный структурный профицит, а в Ирландии структурный баланс. Обе страны были в лучшем положении, чем Германия. У Греции был внушительный структурный дефицит. Но во Франции, к примеру, дефицит был больше, чем в Португалии. Таким образом, это правило не позволяет выделить уязвимые страны, потому что не принимает в расчет финансовые мании и пузыри на рынках активов.
МВФ потом изменил свое мнение. К октябрю 2011 года он пришел к выводу, что в 2007 году структурный дефицит Греции составлял 10.4% от ВВП, а не 4%, а в Ирландии он был 8.4%, а не 0.1%. Я не пытаюсь критиковать МВФ. Но это лишь доказывает, что концепция, которую Еврозона хочет зашить в новый договор, не будет работать там, где нужна точность. Структурный дефицит никому не известен доподлинно. Это тайна, покрытая мраком. А теперь оценим политические и юридические последствия. Согласятся ли правительства принять догадки ни перед кем не отчитывающихся технократов? Как, более того, судьи будут принимать свои решения? Основываясь на чем? Будут ли они оценивать достоинства альтернативных эконометрических моделей? Учитывая вероятные измерения в оценках структурных дефицитов, как будут на это реагировать правительства? Делать критерий, не подлежащий точной оценке, фундаментальным столпом соглашения - это безумие. Сейчас назревает ссора между европейскими институтами и вновь выбранным испанским правительством Мариано Раджой. Последний заявил, что его правительство ставит перед собой цель сократить фискальный дефцит до 5.8% от ВВП с 8.5% в 2011 году, что намного выше 4.4% согласованных Еврокомиссией. Конечно, будет много шума, но никто не может заставить суверенное правительство делать то, что оно не хочет. Партнеры Испании могут отказать ей в помощи, но, не исключено, что тем самым накажут лишь себя.
Фискальные проблемы Испании - это следствие кризиса, а не его причина. После 1990 года в стране резко выросли объемы частного долга, особенно среди нефинансовых корпораций. Избыточное жилищное строительство также исключает существенные заимствования домохозяйств. Таким образом, резкое сокращение государственных займов будет компенсировано заимствованиями и расходами частного сектора. В результате страна получит еще более глубокую рецессию на фоне отсутствия успехов в деле сокращения фискальных дефицитов. Хуже того, может возникнуть порочная спираль. Вместо того, чтобы заставлять страну быстро восстановить фискальную позицию, следовало бы дать ей время, чтобы провести реформы рынка труда. На это уйдет несколько лет.
Но если Еврозона согласится выделить время, необходимое для таких корректировок, странам с профицитами тоже нужно знать об отведенной им роли. Нет никаких сомнений в том, что в сегодняшнем кризисе большую роль сыграли параллельное возникновение дефицитов и профицитов текущих счетов, движения финансов между странами и глупость международных кредиторов. В отчете, опубликованном в прошлом месяце, Комиссия подчеркнула свое намерение изучить ряд стран с внешними дефицитами. Эти грешники уже названы. Параллельно, нужно проводить анализ стран с профицитами. В отчете даже затрагивается этот вопрос. Но авторы не рискнули выбрать страны для пристального анализа. В Еврозоне идет война с двойным учетом. Итак, да, ЕЦБ купил Еврозоне время. Но нет никаких оснований полагать, что найден путь к перебалансировке всей экономики региона и, в первую очередь, к реализации необходимых реформ, корректировок и к возврату экономического роста. Выбранный Еврозоной путь ведет к однобоким корректировкам и долгим годам фискальной консолидации. Сработает ли план? Сомневаюсь. В лучшем случае нас ждет много препятствий на пути.
Мартин Вульф
Подготовлено по материалам The Financial Times
