Об инвестициях, ДУ и ПАММ Пассивные инвестиции, правила инвестирования, инвестиционные идеи и не только.

Ответить
28.04.2011, 14:39
Регистрация: 18.08.2008 / Сообщений: 8,856
Поблагодарили 2,792 раз(а) / Репутация: 2826

По умолчанию Семь непреложных законов инвестирования

Семь непреложных законов инвестирования

В предыдущем послании я подвёл итог о том, что инвесторы должны оставаться верны принципам, которые всегда определяли (и должны всегда определять) разумное инвестирование, но я не уточнил читателям, какими именно, по моему мнению, должны быть эти принципы. Поэтому сейчас, в «момент истины», я представляю ряд принципов, которые составляют то, что я называю Семью Непреложными Законами Инвестирования.

Вот они:
1. Всегда поддерживайте запас прочности
2. На этот раз по-другому не будет
3. Будьте терпеливы и ждите «лёгкой подачи»
4. Действуйте вопреки
5. Риск – это постоянное снижение капитала, а не цифра
6. Будьте осторожны с кредитным плечом
7. Никогда не инвестируйте в то, чего не понимаете

Итак, давайте кратко рассмотрим каждый из них и выделим сферы, в которых инвесторы своим текущим поведением нарушают один (или более) из законов.
28.04.2011, 14:40
Регистрация: 18.08.2008 / Сообщений: 8,856
Поблагодарили 2,792 раз(а) / Репутация: 2826
1. Всегда Поддерживайте Запас Прочности

Оценка – это самое ближайшее к закону тяготения явление в финансах. Это основная определяющая долгосрочных возвратов. Тем не менее, цель инвестирования (в целом) – не купить по справедливой стоимости, а купить с запасом прочности. Это значит, что любая оценка справедливой стоимости – это только оценка, а не точная цифра, а запас прочности помогает смягчить последствия ошибок и неудач.

Когда инвесторы нарушают Закон 1, инвестируя без запаса прочности, они несут риск возможного постоянного снижения капитала. Я ждал 10 лет, чтобы использовать Пример 1 для иллюстрации этого утверждения. Он показывает результат инвестирования в размере $100, равномерно распределённых по списку акций, составленному журналом Fortune Magazine в августе 2000 г.

Аннотация к статье была следующего содержания: «Признайтесь, Вам до сих пор снятся кошмары о тех, что ускользнули. Microsoft, Cisco, Intel. Это ваши основные пакеты акций в представляемом портфеле ‘если бы, да кабы’. Вы размышляете, что было бы, если бы Вы проигнорировали всех скептиков тогда, в 1990-м, и «хлопнули» бы каких-то $5,000 в, скажем, Dell и EMC, а затем закрыли глаза на следующие 10 лет. Это $8.4 миллиона, которые Вы не заработали.

Но подождите минутку. Не время винить себя. Хорошо, Вы не купили акции самых быстрорастущих компаний прошедшего десятилетия. Забудьте об этом. Наступила новая эра – новое тысячелетие, и прошло время зализывания старых ран. В самом деле, важность таких акций как Dell и EMC больше не в потенциале для инвестиций (который, хоть и до сих пор высок, но уже вряд ли сравнится со взлётом прошедшего десятилетия). А в том, что они могут дать нам ценные уроки инвестирования на будущее».

Вместо зацикливания на этих акциях «Было и прошло», Fortune составили список десяти акций, которые они описали как «Десять самых надежных для инвестирования компаний на ближайшие десять лет» - портфель акций «Купи и забудь». Да, купи Вы этот портфель, практически наверняка Вы бы мечтали суметь забыть о нём. Этими десятью акциями были Nokia, Nortel, Enron, Oracle, Broadcom, Viacom, Univision, Schwab, Morgan Stanley и Genentech. Средний коэффициент P/E (соотношение цена-прибыль) для этого портфеля выражался в трёхзначных цифрах. Если бы Вы инвестировали тогда $100 в равновзвешенный портфель этих акций, через 10 лет у Вас осталось бы только $30! Это, дорогой читатель, постоянное снижение капитала, которое может стать результатом инвестирования без запаса прочности.

Пример 1: Десять самых надежных для инвестирования компаний на ближайшие десять лет по версии журнала Fortune


Ценные бумаги, представленные выше, отражают набор ценных бумаг, подобранных GMO, и предназначены исключительно для информационных целей. Эти ценные бумаги выбраны GMO для представления на основе заложенных характеристик, а не исключительно на основе результатов инвестирования в них. Эти ценные бумаги не обязательно должны представлять собой бумаги для покупки, продажи или рекомендации клиентам, и не следует предполагать, что инвестирование в представленные ценные бумаги будет прибыльным.

Источник: Bloomberg, Datastream, GMO от 6/30/10

На сегодняшний день ситуация выглядит так, что ни один класс активов не предлагает запас прочности. Взгляните на текущий 7-Летний Прогноз GMO по Классам Активов (Пример 2). По нашим данным, ни один актив не находится даже на уровне справедливой стоимости, так что, с независимой точки зрения, все классы активов дороги! Акции компаний США с высокой капитализацией предлагают реальную доходность, близкую к нулю, за удовольствие вложения в них Ваших денег. Оценки компаний с низкой капитализацией показывают даже меньшую доходность. И даже акции компаний развивающихся рынков и качественных эмитентов не выглядят дёшево с безусловной точки зрения; в них всего лишь относительно просто спрятаться.

Эти предположения подкрепляются для акций, когда мы узнаём, сколько из них способны пройти фильтр недооценённых акций, составленный Бенджамином Грэмом. Для того, чтобы пройти этот фильтр, акции должны иметь доходность, вдвое превышающую доходность облигаций с рейтингом AAA, дивидендную доходность в размере как минимум 2/3 от доходности облигаций с рейтингом AAA, а также совокупную задолженность менее 2/3 от рыночной стоимости материальных активов. Я добавил один дополнительный критерий: акции, проходящие фильтр, должны иметь коэффициент P/E Грэма-Додда менее 16.5x. Если бросить беглый взгляд на Пример 3, можно увидеть, что в настоящее время на мировом рынке очень мало недооценённых компаний.

Облигации и наличные средства часто предоставляют приемлемые возможности, когда акции выглядят дорого, но благодаря политике ФРС по манипулированию ценами на активы, и они тоже выглядят дорого.

Пример 2: 7-Летний Прогноз* Доходности по Классам Активов, GMO, от 31 января 2011 г.


U.S. equities (large cap) – Акции США (высокая капитализация)
U.S. equities (small cap) – Акции США (низкая капитализация)
U.S. High Quality – Качественные Эмитенты США
Intl. equities (large cap) – Международ. Акции (высокая капитализация)
Intl. equities (small cap) – Международ. Акции (низкая капитализация)
Equities (emerging) – Акции (развивающиеся рынки)
U.S. Bonds (gov’t) – Облигации США (гос.)
Intl. Bonds (gov’t) – Международ. Облигации (гос.)
Bonds (emerging) – Облигации (развивающиеся рынки)
Bonds (inflation indexed) – Облигации (индексир. на темпы роста инфляции)
U.S. treasury (30 days to 2 yrs.) – Трежерис (Казначейские ценные бумаги США) (от 30 дней до 2 лет)
Managed Timber – Инвестиции в лес

* График представляет прогнозы (предположительный долгосрочный уровень инфляции: 2.5% в год) реальной доходности для нескольких классов активов. Это прогностические заявления, опирающиеся на обоснованные предположения GMO, осуществление которых не гарантированно. Фактические результаты могут существенно отличаться от представленных выше прогнозов.

Источник: GMO
28.04.2011, 14:41
Регистрация: 18.08.2008 / Сообщений: 8,856
Поблагодарили 2,792 раз(а) / Репутация: 2826
Пример 3: % Акций, Проходящих Фильтр Недооценённых Акций Грэма*


* Дополнительные критерий: P/E Грэма-Додда для акций ниже 16.5x.

Источник: GMO от 3/29/10

Для того, чтобы рассмотреть запас прочности для облигаций, нам нужно определить оценочные рамки. Я всегда думал, что оценка облигаций – это, в принципе, довольно лёгкий процесс (по крайней мере, на одном уровне). В целом я рассматриваю 3 компонента облигаций: реальная доходность, ожидаемая инфляция и премия за инфляционный риск.

Реальная доходность либо измеряется на рынке через инфляционные облигации, либо проводится оценка равновесной (нормальной) реальной доходности. Рынок казначейских облигаций, защищенных от инфляции (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS), на данный момент предлагает реальную доходность 1% на 10-летние бумаги. Вместо этого я выбрал «нормальную» реальную доходность, которая составила около 1,5%.

Для оценки ожидаемой инфляции можно использовать опросы. Например, Опрос Профессиональных Прогнозистов за Первый Квартал 2011 г. показывает ожидаемый ежегодный уровень инфляции ниже 2.5% в последующие десять лет. Данные других опросов немного отличаются.

Использование опросов прогнозистов может немного не состыковываться с ранее выраженным мной пренебрежением к прогнозам. Но именно потому, что опыт показал мне, что экономисты ошибаются в прогнозировании ожидаемой инфляции, я настаиваю на добавлении завершающей составляющей в процесс оценки облигаций: премии за инфляционный риск (inflation (or term) risk premium). Оценки этой рисковой премии различны, но я предлагаю значение в диапазоне 50-100 базисных пунктов. Учитывая неоднозначность в использовании и влиянии количественного смягчения, я бы предложил на данный момент взять число ближе к верхнему диапазону.

Совокупность этих параметров даёт «справедливую стоимость» где-то в диапазоне 4.5-5%. Текущая доходность 3.5% по 10-летним облигациям США довольно далека от того, чтобы предоставить инвесторам даже минимальный запас прочности.

Конечно, быки, торгующие облигациями, и экономические пессимисты возразят, что рынок только приближается к осознанию неизбежной реальности в том, что США последует опыту Японии и на одно-два десятилетия увязнет в болоте дефляции. Они могут быть правы, но мы можем и оценить вероятность того, что рынок последует этому сценарию.

Для проведения простой оценки сценариев, давайте возьмём три возможных варианта положения дел в мире (грубое, но удобное упрощение). При «нормальном» положении, доходность облигаций близка к справедливой стоимости – скажем, 5%. При «японском» сценарии, доходность снизится до 1%, а в ситуации, когда ФРС потеряет контроль над положением дел и инфляция вернётся, доходность поднимется до 7.5% (грубо говоря, уровень инфляции 5%).
Если мы применим агностический подход и скажем, что ничего не знаем, то можно предположить 50% вероятность «нормального» исхода, и 25% вероятности на каждый из двух оставшихся. При этом сценарии ожидаемая доходность будет очень близка к 4.5%. Мы можем поверхностно рассмотреть вероятности и обрисовать что-то близкое к текущим рыночным ценам. По существу, это покажет, что рынок подразумевает 50% вероятности того, что США придут к «японскому» сценарию.

Эта вероятность выглядит слишком искажённой. Несомненно, между США и Японией есть схожесть (например, банки-зомби), но есть также и явные различия (например, скорость и масштаб ответных политических мер, демографическая ситуация). Вероятность 50% кажется мне излишне завышенной.

Пример 4: Оценка Облигационных Сценариев


Normal – «Нормальный» Сценарий
Japan – «Японский» Сценарий
Inflation – «Инфляционный» Сценарий
Expected Yield – Ожидаемая Доходность
Bond Yield – Доходность по Облигациям
Agnostic Probabilities – Агностическая Вероятность
Market Implied – Вмененная рыночная
Источник: GMO

Наши опасения касательно переоценённости облигаций относятся и к портфелям ценным бумаг, и к сравнительной оценке. Очевидно, что Вы не увидите большого количества ценных бумаг с фиксированной доходностью в наших текущих портфелях активов, в соответствии с представленной выше оценкой.

Один из «аргументов» для держания акций, с которым мы регулярно сталкиваемся, - это предположение о том, что нужно держать акции, потому что облигации столь непривлекательны. Я бы описал это как «проблему уродливых сестёр», так как это сродни тому, чтобы быть представленным двум уродливым сёстрам и быть вынужденным встречаться с одной из них. Не многим бы понравилось предстать перед таким выбором. Лично я предпочёл бы подождать, когда появится Золушка.

Конечно, аргумент о покупке акций, потому что облигации настолько «отвратительны», - это всего лишь версия так называемой «Модели Федрезерва». Этот подход даёт трещину практически на каждом шагу. Он терпит неудачу на уровне теоретического обоснования, так как сравнивает реальные активы с номинальными активами. Он не проходит испытания на эмпирическом уровне, так как просто не срабатывает в попытках предсказать долгосрочные возвраты (весьма нежелательное свойство для любой модели). Более того, сторонники «Модели Федрезерва» часто забывают, что сравнительная оценка – широкое понятие. Это говорит о том, что если в соответствии с Моделью акции дёшевы по отношению к облигациям, это значит не то, что нужно тотчас покупать акции, а скорее то, что нужно открывать короткие позиции по облигациям, и длинные – по акциям. То есть Модель вполне может говорить о том, что облигации дороги, а не о том, что акции дёшевы! «Модель Федрезерва» не работает, и место ей – на шлаковом отвале.
28.04.2011, 14:42
Регистрация: 18.08.2008 / Сообщений: 8,856
Поблагодарили 2,792 раз(а) / Репутация: 2826
Пример 5: Каковы Отношения Между Облигациями и Акциями?


Сравнительная оценка привлекает меня не слишком сильно, и даже меньше, когда я считаю, что ни облигации, ни акции не являются даже относительно стабильными активами. В целом, при оценке актива нужна стабильная точка отсчёта, позволяющая оценить шкалу инвестиционных возможностей. Например, одна из причин того, что коэффициент P/E Грэма-Додда (отношение текущей цены к 10-летнему среднему доходу) хорошо работает в качестве оценочного индикатора – это медленный, стабильный рост 10-летнего дохода. Напротив, рынок облигаций был рад в начале 1980-х «предсказать» пик инфляции на протяжении более чем 30-летнего срока, и также пытался экстраполировать дефляционные риски в 2009-м на 10 лет вперёд. Использование такого нестабильного актива в качестве базиса для любой оценки кажется безрассудством.

Я бы предпочёл рассматривать неоспоримые преимущества каждой инвестиции в отдельности. К сожалению, как было упомянуто выше, на данный момент имеет место неприятный факт: хороший запас прочности не предлагается нигде.

В сущности, если взглянуть на кривую доходности с поправкой на риск (the slope of the risk return line) (т.е. 7-летние прогнозы против волатильности), мы увидим, что инвесторы получают ничтожный доход за то, что берут на себя риск. Нужно признать, что Мистер Рынок сейчас не такой сумасшедший, каким он был в 2007-м, когда перед нами предстало перевёрнутое с ног на голову соотношение риска и доходности – инвесторы рвались платить за удовольствие взять на себя риск, – но при таком темпе, думаю, недолго придётся ждать, когда мы снова столкнёмся с подобной странной ситуацией. Хотя на этот раз это будет официально спонсируемое безумие!

Пример 6: Кривая Доходности с поправкой на Риск (The Slope of the Risk Return Line)


Из недостатка активов, предлагающих запас прочности, вытекает головоломка для профессионала по размещению активов: что делать в мире, где всё дорого? Лично я искал бы способы заработать наличные. Это очевидно не из-за их совершенно не вдохновляющей доходности, близкой к нулю, а потому что они ведут себя как порох – средство сбережения, которое сработает, когда набор возможностей, предлагаемых Мистером Рынком, снова станет более привлекательным. И это вполне вероятно, так как эмоциональный маятник инвесторов, как это было всегда, колеблется между полным отчаянием и неразумным восторгом. Конечно же, периодичность этих колебаний всё так же туманна.

2. На Этот Раз По-Другому Не Будет

Сэр Джон Темплтон называл фразу “this time is different” (“на этот раз всё по-другому”) четырьмя самыми опасными словами в инвестировании. Когда Вы слышите разговоры о новой эре, ведите себя так, как Цирцея посоветовала Улиссу вести себя, когда он и его команда приблизились к острову сирен: попросите друга привязать Вас к мачте.

Так как я рассматривал последнюю идею о новой эре в своей недавней статье «В Защиту ‘Старого Всегда’», не буду останавливаться на ней здесь. Только подчеркну, что при оценке варианта «на этот раз всё по-другому», нужно рассмотреть его максимально широко. Например, если взглянуть на данные за последние 30 лет, можно сделать заключение, что цены на недвижимость в США никогда не падали. Тем не менее, с более широкой точки зрения, при рассмотрении данных по США за длительный период и опыта других рынков, где цены на недвижимость взлетали по отношению к доходам, можно увидеть, что США ничем не отличались от остальных стран, и что имел место серьёзный риск падения цен на недвижимость.

3. Будьте Терпеливы и Ждите «Лёгкой Подачи»

Терпение – это неотъемлемая часть любого стоимостно-ориентированного подхода на многих уровнях. Как писал Бенджамин Грэм, «Недооценённость, вызванная небрежностью или предубеждением, может иметь место чрезмерно длительное время, и то же самое относится к инфляционным ценам, вызванным излишним энтузиазмом или искусственными стимуляторами». (И почти не вызывает сомнений, что любовный роман Мистера Рынка с акциями основан ни на чём ином как искусственных стимуляторах!)

Однако терпение – редкое качество. Как давным-давно заметил Кейнс, «По сравнению со своими предшественниками, современные инвесторы слишком сильно концентрируются на ежегодной, ежеквартальной или даже ежемесячной оценке того, что имеют, и на повышении стоимости капитала … и слишком мало – на мгновенной доходности … и внутренней стоимости». Если заменить слова в высказывании Кейнса «ежеквартальная» и «ежемесячная» на «ежедневная» и «ежеминутная», то мы получим сегодняшнюю ситуацию.

Терпение требуется, и когда перед инвестором нет привлекательных возможностей. Многие инвесторы, кажется, страдают от «тяги к действию» - желания сделать хоть что-нибудь. Тем не менее, когда делать нечего, то лучший вариант – ничего и не делать. Стойте на «основной базе» и ждите «лёгкой подачи».

4. Действуйте Вопреки

Кейнс также говорил: «Основной принцип инвестирования – действовать вопреки общему мнению, основываясь на том, что, если все удостоили внимания определённую инвестицию, то она неизбежно дорога и, соответственно, непривлекательна».

Придерживаясь стоимостного подхода, Вы естественным образом будете склоняться к тому, чтобы действовать вопреки мнению толпы – покупать, когда другие продают, и активы дёшевы, и продавать, когда другие покупают, и активы дороги.

Люди склонны к стадной психологии, потому что в стаде всегда теплее и безопаснее. И в самом деле, наш мозг настроен на то, чтобы делать нас «социальными животными». Мы ощущаем боль от социальной изоляции в тех же отделах мозга, в которых ощущаем настоящую физическую боль. Поэтому действовать вопреки тенденциям рынка в некоторой степени сродни тому, чтобы регулярно ломать руку.

В настоящий момент имеет место подавляющее единодушие в пользу акций и против наличных средств (см. Пример 7). Возможно, это всего лишь «рациональный» ответ на политику ФРС, которая активно содействует крупным спекуляциям.

Уильям Макчесни Мартин младший давно заметил, что в роль центрального банка обычно входит «убирать чашу для пунша как раз в тот момент, когда вечеринка становится интересной». Действия сегодняшнего ФРС определённо больше похожи на «добавлении в пунш чего-то покрепче», способствуя тому, чтобы в состоянии алкогольного опьянения инвесторы смотрели на рынок под другим углом, видя его более привлекательным. И я верю, что безоценочные спекуляции закончатся ничем иным как слезами и тяжёлым похмельем для тех, кто снова и снова настаивает на возвращении к чаше с пуншем.

5. Риск – Это Постоянное Снижение Капитала, а Не Цифра

Я много раз писал на эту тему. По существу, и к сожалению, помешательство на количественном подсчёте риска (бета фактор, стандартное отклонение, VaR) заменило более фундаментальный, интуитивный и важный подход к предмету. Совершенно ясно, что риск – это не цифра. Это многостороннее понятие, и попытки свести его к одной цифре – безрассудство.

На мой взгляд, постоянное снижение капитала может происходить по трём причинам: 1) оценочный риск – Вы слишком много платите за актив; 2) фундаментальный риск – у покупаемого актива есть свои «подводные камни» (так называемые «стоимостные ловушки»); и 3) финансовый риск – кредитное плечо.

Я считаю, что концентрация внимания на этих аспектах риска ощутимо поможет инвесторам избежать постоянного снижения капитала.

6. Будьте Осторожны с Кредитным Плечом

Кредитное плечо – опасный зверь. Он никогда не превратит плохую инвестицию в хорошую, но может превратить хорошую инвестицию в плохую. Просто «нагрузить» кредитное плечо на инвестицию с низким возвратом – не самая лучшая идея. У кредитного плеча есть тёмная сторона и с оценочной точки зрения: у него есть потенциал превратить хорошую инвестицию в плохую! Кредитное плечо может ограничить Вашу возможность не продавать актив при снижении его стоимости, и превратить временное обесценение (т.е. волатильность цен) в постоянное снижение капитала.

Пример 7: Опрос Компаний по Управлению Фондами, проводимый BoAML (Акции и Наличные Средства)

Все любят акции...


Net % Oweight Equities – % превышения доли акций в модельном портфеле
Equities vs 60-30-10 (R.H.SCALE) – Акции vs. 60-30-10 (правая шкала)
Potentially Overowned – Потенциально Overowned (в слишком больших объёмах у инвесторов, перекуплен)
Potentially Underowned – Потенциально Underowned (в слишком маленьких объёмах у инвесторов, перепродан)

... и ненавидят наличные!!


Net % Oweight Cash – % превышения доли наличных средств в модельном портфеле
Cash vs 60-30-10 (R.H.SCALE) – Наличные Средства vs. 60-30-10 (правая шкала)
Potentially Overowned – Потенциально Overowned (в слишком больших объёмах у инвесторов, перекуплен)
Potentially Underowned – Потенциально Underowned (в слишком маленьких объёмах у инвесторов, перепродан)
Источник: BoAML FMS от февраля 2011 г.

Говоря о кредитном плече, следует отметить, что зачастую так называемая финансовая инновация – это всего лишь завуалированное кредитное плечо. Как выразился Дж. К. Гэлбрейт, «Финансовый мир снова и снова провозглашает изобретение колеса, часто в немного более нестабильной версии». Каждый, кто был знаком с дефолтом «мусорных» облигаций конца 80-х/начала 90-х, не может не заметить поразительных параллелей с ипотечной алхимией последних лет! Когда Вы видите финансовый продукт или стратегию, основанную на кредитном плече, Вашей первой реакцией должен быть скептицизм, а не восторг.

7. Никогда Не Инвестируйте в То, Чего Не Понимаете

Это, видимо, старый добрый простой здравый смысл. Если что-то кажется слишком хорошим, чтобы быть правдой, возможно, так оно и есть. Финансовая индустрия отточила искусство превращения простого в сложное и научилась получать за это вознаграждение! Если вы не видите насквозь концепцию инвестиции и не можете докопаться до сути, то возможно, Вам лучше не инвестировать в данный актив.

Заключение

Я надеюсь, что эти семь непреложных законов помогут Вам избежать некоторых серьёзных ошибок, которые склонны выводить инвесторов на тропу постоянного снижения капитала. Я верю, что эти законы говорят в пользу следующего предостережения: отсутствие активов по привлекательным ценам с хорошим запасом прочности должно подталкивать инвесторов увеличивать количество наличных средств. Тем не менее, на данный момент всё выглядит так, будто инвесторы следуют плану игры Чака Принса: «пока играет музыка, Вы должны вставать и идти танцевать».


Господин Монтье – член группы размещения активов GMO. Он является автором ряда книг, в том числе: «Поведенческое Инвестирование: Практическое Руководство по Применению Поведенческих Финансов»; «Стоимостное Инвестирование: Инструменты и Техники для Грамотного Инвестирования»; и «Маленькая Книжка о Поведенческом Инвестировании».

Разъяснительное замечание: В данном материале выражены взгляды Джеймса Монтье на 8 марта 2011 г., которые могут измениться в любой момент на основании рыночных или других условий. Данный материал не является предложением или склонением к покупке или продаже тех или иных ценных бумаг, и не должен толковаться подобным образом. Ссылки на конкретные ценные бумаги и эмитентов даны только в иллюстративных целях и не подразумеваются как, и не должны интерпретироваться как рекомендации к покупке или продаже этих ценных бумаг.

Автор: Джеймс Монтье
Перевод (с) _www.russian-trader.ru, оригинал: _www.scribd.com/doc/50386089/GMO-Montier-Mar-2011
Ответить


Опции темы

Ваши права в разделе
Вы не можете создавать новые темы
Вы не можете отвечать в темах
Вы не можете прикреплять вложения
Вы не можете редактировать свои сообщения

BB коды Вкл.
Смайлы Вкл.
[IMG] код Вкл.
HTML код Выкл.
Trackbacks are Выкл.
Pingbacks are Выкл.
Refbacks are Выкл.



Текущее время: 02:35. Часовой пояс GMT.


Перевод: zCarot
Copyright ©2000 - 2017, Jelsoft Enterprises Ltd.
SEO by vBSEO